- 在國外廠商回補(bǔ)庫存訂單的帶動下，國內(nèi)電子行業(yè)出口訂單自2月份開始逐月恢復(fù)
- 從全球終端需求的變動上看，需求仍處于衰退之中。
- Garnter預(yù)期，全球電子產(chǎn)品需求或在09年四季度復(fù)蘇
- 隨著下半年銷售旺季的來臨，終端需求的回升態(tài)勢有望延續(xù)
- 在投資和消費(fèi)因政策刺激而啟動之后，國家下一步的政策重點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向出口領(lǐng)域
在過去十年中，國內(nèi)電子行業(yè)平均估值出現(xiàn)05年30.43倍PE、08年18.46倍PE兩個低點(diǎn)。而國際電子行業(yè)穩(wěn)定的估值水平是10倍左右PE。目前國內(nèi)電子類上市公司09-10年平均PE分別為33倍、25倍。在流動性充裕背景下，行業(yè)可能獲得更高溢價，但合理估值區(qū)間對于公司股價的牽引也不容小視。
我們建議平配電子行業(yè)。同時注意到甚少有公司處于各種投資機(jī)會的交集區(qū)域，同時具有業(yè)績持續(xù)確定成長與估值優(yōu)勢。基于產(chǎn)業(yè)延伸方向，特別是與國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的一致性，我們建議關(guān)注航天電器、橫店東磁；基于09年業(yè)績增長的確定性，我們建議關(guān)注中航光電、大立科技；基于2010年業(yè)績向上的彈性，我們建議關(guān)注歌爾聲學(xué)、生益科技、超聲電子；基于估值的優(yōu)勢，我們建議關(guān)注廣州國光、萊寶高科、法拉電子；基于未來資產(chǎn)注入的可能性，建議關(guān)注包括中國衛(wèi)星在內(nèi)軍工電子類公司，以及其他行業(yè)整合機(jī)會的受益者。
1.外需首季觸底全面回暖尚需時日
1.1.出口首季已見底逐月漸趨改善
受全球金融海嘯沖擊，國內(nèi)電子行業(yè)出口大幅下滑，目前僅及去年同期的7-8成。1-4月，電子信息產(chǎn)品累計出口1207.2億美元，同比下降24.15％。元器件行業(yè)累計出口104.4億美元，同比下降31.56％，累計同比降幅繼續(xù)收窄。
在國外終端廠商回補(bǔ)庫存訂單的帶動下，國內(nèi)電子行業(yè)出口訂單自2月份開始逐月恢復(fù)。4月份電子信息產(chǎn)品出口335.17億美元，與3月份基本持平。元器件出口30.43億美元，環(huán)比增長7.41％，連續(xù)第2個月回升，但幅度有所趨緩。從細(xì)分產(chǎn)品看，電聲、電容產(chǎn)品的出口恢復(fù)較快，而磁材料、電阻的出口恢復(fù)較慢。
在影響終端需求能否轉(zhuǎn)暖的因素中尤以美國經(jīng)濟(jì)的見底好轉(zhuǎn)最為重要。美國PMI指數(shù)中的進(jìn)口訂單指數(shù)自3月份實現(xiàn)環(huán)比增長，上升趨勢延續(xù)至今，但升幅開始減緩。
從歷史數(shù)據(jù)上看，近年來美國消費(fèi)者信心指數(shù)已成為國內(nèi)出口的先行指標(biāo)。以三月移動平均值來衡量，美國消費(fèi)者信心指數(shù)于08年12月見底反彈，這表明國內(nèi)出口首季見底將是大概率事件。
1.2.終端需求進(jìn)入底部區(qū)域銷售旺季有助回升
我們一直強(qiáng)調(diào)，終端需求是決定電子行業(yè)景氣的最核心因素。從全球終端需求的變動上看，需求仍處于衰退之中。09年1季度PC和手機(jī)出貨量大幅下滑，同比分別下降6.5％和9.4％。唯有液晶電視領(lǐng)域在中國和北美市場的帶動下表現(xiàn)較好，同比增長27％。
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在細(xì)分產(chǎn)品中，上網(wǎng)本和智能手機(jī)保持較快增長。1季度上網(wǎng)本出貨450萬部，同比增長近7倍。智能手機(jī)出貨3640萬部，同比增長12.7％。但由于這兩種產(chǎn)品占PC和手機(jī)總體出貨的比重均為10％附近，對整體需求的帶動有限。近年來因替代效應(yīng)而持續(xù)增長的筆記本電腦市場（不含上網(wǎng)本）也因受到金融海嘯的沖擊而在1季度出貨量同比下滑19％。
Gartner認(rèn)為，目前全球部分消費(fèi)電子產(chǎn)品制造商已開始增加出貨量，這或許可視為全球消費(fèi)電子市場已經(jīng)探底的信號，這一判斷也與Intel、諾基亞等廠商對未來景氣變動的觀點(diǎn)一致。Garnter預(yù)期，全球電子產(chǎn)品需求或在09年四季度復(fù)蘇。我們認(rèn)為，終端產(chǎn)品最壞的時期已經(jīng)過去，在回補(bǔ)庫存訂單的帶動下，部分終端市場正從底部緩慢恢復(fù)。隨著下半年銷售旺季的來臨，終端需求的回升態(tài)勢有望延續(xù)，但需求的全面復(fù)蘇仍要依賴于全球經(jīng)濟(jì)的實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。
1.3.出口領(lǐng)域或是國家下階段振興的重點(diǎn)
在投資和消費(fèi)因政策刺激而啟動之后，國家下一步的政策重點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向最難且最為復(fù)雜的出口領(lǐng)域。自6月1日起，揚(yáng)聲器、電容等部分電子產(chǎn)品的出口退稅率上調(diào)至17％，這是繼4月1日之后再次有涉及電子產(chǎn)品的出口退稅率上調(diào)。我們認(rèn)為，由于元器件產(chǎn)品現(xiàn)行出口退稅率已接近17％的上限，出口退稅率進(jìn)一步上調(diào)的空間極為有限，未來政策的方向可能涉及出口相關(guān)的金融政策和匯率政策。
《電子信息產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》中提出要實現(xiàn)出口穩(wěn)定，相應(yīng)措施除了繼續(xù)保持并適當(dāng)加大部分電子信息產(chǎn)品出口退稅力度以外，還涉及發(fā)揮出口信用保險支持電子信息產(chǎn)品出口的積極作用，強(qiáng)化出口信貸對中小電子信息企業(yè)的支持。對符合條件的電子信息企業(yè)引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)品更新?lián)Q代的外匯資金需求，通過進(jìn)出口銀行提供優(yōu)惠利率進(jìn)口信貸方式給予支持。
匯率方面，08年三季度以來人民幣兌美元匯率基本保持穩(wěn)定。如若美元走弱，人民幣在盯住美元的情況下將會對一籃子貨幣貶值，這會有助于國內(nèi)出口的恢復(fù)。但由于匯率政策較易引發(fā)貿(mào)易爭端，因而政策實施的難度較大，且在政策使用的排序上也最為靠后。我們認(rèn)為，如果退稅和金融政策均不能有效改善國內(nèi)出口疲軟的情形，不排除國家采取人民幣小幅貶值的匯率政策來實現(xiàn)出口的穩(wěn)定。
1.4.出口全面復(fù)蘇尚需時日
在外圍市場回補(bǔ)庫存的帶動下，國內(nèi)出口自2月份開始回暖。隨著庫存集中回補(bǔ)的完成，出口訂單開始反映實際需求的變動。從5月份國內(nèi)PMI出口訂單指數(shù)來看，盡管環(huán)比依然增加并首次回升至50以上，但環(huán)比增幅已經(jīng)趨緩。
由于電子行業(yè)的出口依存度較高，因而行業(yè)的全面復(fù)蘇將取決于全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整的結(jié)束時間。從時點(diǎn)上看，全球經(jīng)濟(jì)09年內(nèi)見底的可能性較大。
我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)見底并不意味著國內(nèi)電子產(chǎn)業(yè)出口步入快速恢復(fù)階段。一方面，由于消費(fèi)占美國GDP比重達(dá)70％以上，在原先依賴舉債消費(fèi)來拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式被擯棄后，即便美國經(jīng)濟(jì)如期見底，實體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)可能將是一個緩慢的過程，從而對于全球電子產(chǎn)品的需求也將是一個緩慢上升態(tài)勢。另一方面，美國減少貿(mào)易逆差和鼓勵購買國貨的政策導(dǎo)向也不利于國內(nèi)出口的復(fù)蘇。從近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上看，個人儲蓄傾向持續(xù)增加，美國貿(mào)易逆差占GDP的比重在不斷縮小，進(jìn)一步印證了我們的判斷。
2.內(nèi)需仍為推動訂單增長的主軸
在二季度投資策略中，我們提出09年內(nèi)需訂單的持續(xù)性將取決于通信投資和家電下鄉(xiāng)的規(guī)模及季度分布、回補(bǔ)庫存訂單持續(xù)的時間、回補(bǔ)庫存結(jié)束后新的供需平衡下的庫存周轉(zhuǎn)周期以及國內(nèi)消費(fèi)者信心的恢復(fù)情況。在庫存集中回補(bǔ)之后，需求已回歸正常的季節(jié)性波動，而4月份的國內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)企穩(wěn)但仍在底部。因此，未來內(nèi)需訂單的持續(xù)性將取決于通訊和家電類訂單的變動情況。
3.復(fù)脹風(fēng)險將使行業(yè)面臨兩頭擠壓的可能
隨著流動性的充裕，市場開始擔(dān)心復(fù)脹的風(fēng)險，并帶動資源品和原油價格的上漲。我們認(rèn)為，盡管在3季度甚至下半年通脹再起的可能性較小，但也需關(guān)注復(fù)脹風(fēng)險對行業(yè)盈利能力的侵蝕，尤其是在終端需求尚未實質(zhì)恢復(fù)的情況下，成本價格的上漲的風(fēng)險，這將使核心成本為材料的電子產(chǎn)業(yè)的業(yè)績恢復(fù)之路更為曲折。
4.行業(yè)盈利情況繼續(xù)轉(zhuǎn)好
4.1.銷售旺季即將來臨 行業(yè)恢復(fù)正在途中
從歷史上來看，每年的7月份之后，產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入需求旺季，并持續(xù)至圣誕節(jié)前夕。雖然今年以來全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷衰退的考驗，但下半年需求狀況繼續(xù)惡化的可能性似乎并不大。基于內(nèi)需與外需的可能變動趨勢，我們認(rèn)為行業(yè)仍將在景氣恢復(fù)的軌道上繼續(xù)前行，且伴隨著季節(jié)性需求的增加，三季度行業(yè)盈利情況將在二季度基礎(chǔ)上繼續(xù)抬高。
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4.2.三季將現(xiàn)盈利規(guī)模高點(diǎn) 四季業(yè)績同比增速最高
綜合內(nèi)外需情況，我們預(yù)期行業(yè)景氣在一季度觸底并快速反彈之后，二季度進(jìn)入緩慢回升階段，三季度將繼續(xù)筑固行業(yè)已有的景氣度，且將在二季度基數(shù)上有所抬高。其中，1）以內(nèi)需為主要市場區(qū)域的企業(yè)訂單情況將繼續(xù)穩(wěn)中有增。特別是與3G、家電終端應(yīng)用有關(guān)的上游電子產(chǎn)業(yè)，訂單情況將好于行業(yè)平均；2）部分外向型的企業(yè)受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移因素影響，將因客戶與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善而呈現(xiàn)快速恢復(fù)趨勢；3）大多數(shù)公司在1、2季業(yè)績大幅轉(zhuǎn)好的基礎(chǔ)上，二、三季業(yè)績環(huán)比雖繼續(xù)轉(zhuǎn)好，但幅度有所收窄。同時，由于大部分公司在上年三季呈現(xiàn)年度業(yè)績高峰，這將增加全行業(yè)第三季度業(yè)績同比增長的難度。
展望第四季度，由于在上年最后一個季度，行業(yè)訂單急劇下滑，且受存貨折價及壞帳影響，大部分企業(yè)通過資產(chǎn)計提方式以在會記報表中反映資產(chǎn)的負(fù)面變化，使得第4季成為08全年業(yè)績的低點(diǎn)。在上年較低的基數(shù)上，我們認(rèn)為09年第四季可能出現(xiàn)行業(yè)季度同比增速的一個高點(diǎn)。
4.3.行業(yè)可能在2010年走向全面復(fù)蘇
隨著全球經(jīng)濟(jì)在09年筑底預(yù)期的逐步強(qiáng)化，電子企業(yè)有可能在10年步入全面復(fù)蘇。那些具有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善空間、產(chǎn)能大幅擴(kuò)充空間以及資產(chǎn)延伸整合空間的企業(yè)，其業(yè)績成長將更富彈性。
